주식에 장기투자하라 - 제레미 시겔

주식을 끈질기게 보유한 사람들은 항상 보상받았다.
반면에 장기적으로 주가 하락이나 경제 성장률 하락에 돈을 걸어서 성공한 사람은 아무도 없다.

 

1929년 주식시장 붕괴나 2008년 금융위기 같은 재난에도, 주식 장기투자가 낫다는 사실은 바뀌지 않는다.
보통주 투자이론(common stock theory of investment): 보통주는 미국시장 밖에서도 채권과 기타 금융상품보다 높은 수익률을 기록하였다. 구매력 유지 측면에서는 잘 분산된 보통주가 채권보다 유리하다.

 

시장은 안전한 증권의 안전성을 과대평가하여 지나치게 높은 가격을 치르고, 위험한 증권의 위험성을 과대평가하여 지나치게 낮은 가격을 치르고 있다.

 

보유기간이 1년 이나 2년이면 주식이 장기국채나 단기구채보다 확실히 더 위험하다. 그러나 보유기간이 5년이면 주식은 1802년 이후 최저 실질 수익률이 -11.9% 였는데 이는 채권보다 약간 더 낮은 정도였다. 그리고 보유기간이 10년이면 주식이 채권보다 최저 수익률도 더 높았다.

 

보유기간이 20년이면 주식은 실질 수익률이 마이너스가 된 적이 한 번도 없었다.
보유기간이 17년 이상이면 주식은 채권과는 달리 실질 수익률이 마이너스였던 적이 없다는 사실이 매우 중요하다.

장기적으로 재산 축적 측면에서는 주식이 채권보다 위험해 보일지 모르지만, 구매력 보전 측면에서는 주식 분산 포트폴리오가 확실히 가장 안전했다.

 

일각에서는 보유기간 20~30년 이상이 과연 적절한 기간인지 의문을 제기한다. 그러나 투자자들이 흔히 저지르는 커다란 실수는 보유기간을 과소평가하는 것이다. 이는 투자자들이 개별 종목을 기준으로 보유기간을 생각하기 때문에 빚어지는 실수다. 자산 배분을 고려할 때 보유기간이란, 주식과 채권 개별 종목 매매에 상관없이 포트폴리오가 유지되는 기간이다.

 

보유 기간이 짧을 때에는 주식이 채권보다 수익률 표준편차가 크지만, 보유기간이 15~20년으로 증가하면 표준편차가 더 작아진다. 보유기간이 30년이 되면 주식은 수익률 표준편차가 장기국채나 단기국채의 4분의 3 미만으로 감소한다. 보유 기간이 증가함에 따라 주식 수익률의 표준편차는 채권보다 거의 2배나 빠르게 감소한다.

 

채권이 주식보다 수익률은 낮아도 주식 포트폴리오의 위험을 낮추는 데에는 유용하다. 특히 주식과 채권 가격의 상관관계가 마이너스여서, 서로 다른 방향으로 움직일 때 위험이 많이 낮아진다. 자산의 위험 분산 효과를 평가하는 척도는 상관계수인데, 상관계수가 낮을수록 그 자산의 위험분산 효과가 높다. 특히 상관계수가 0이나 마이너스일때 효과가 높다.

 

인플레이션이라는 망령이 언제든 닥칠 수 있으므로 장기국채가 아픙로도 오랜 기간 위험 분산 효과를 유지하기는 어려울 것이다. 지금은 국채 가격에 디플레이션 방어 프리미엄이 붙어있지만, 인플레이션이 닥치면 이 프리미엄은 사라지고 추가로 손실이 발생할 것이다.

 

위험을 최소화하는 자산 구성은 보유기간에 따라 달라진다. 보유기간이 1년인 사람이 위험을 최소화 하려면 포트폴리오를 거의 모든 채권으로 구성해야 하며, 보유기간이 2년인 사람도 마찬가지다. 보유기간이 5년일 때에는 최소 위험 포트폴리오에서 주식의 비중이 25%로 증가하며, 10년이면 비중이 3분의 1을 넘어간다. 보유기간이 20년이면 주식의 비중이 50%를 초과하고 30년이면 68%가 된다.

단기적으로는 주식이 채권보다 위험하다는 사실을 아무도 부인하지 않는다. 그러나 과거를 돌아보면 구매력 보전 측면에서 장기적으로 주식이 채권보다 안전한 것으로 드러난다. 지폐 본위제에서는 언제든 인플레이션이 닥칠 수 있으므로, 1세기 전 어빙피셔가 말했듯이 채권은 구매력을 지켜주지 않는다.

 

이익은 현금흐름의 원천이다. 이익은 매출에서 생산원가를 차감한 금액이다. 매출원가에는 노무비, 재료비, 부채에 대한 이자, 세금, 감가상각비 등이 모두 포함된다.

 

기업이 이익을 현금흐름으로 전환하는 방법은 여러가지다. 예로부터 가장 중요한 방법은 현금배당이다.

배당으로 지급하지 안하고 기업에 남겨두는 이익을 유보이익이라고 부른다. 유보이익을 이용해서 미래 현금흐름을 창출하는 방법은 다음과 같다.

 

부채를 상환하여 이자비용을 줄인다.
증권 등 자산에 투자하거나 다른기업을 인수한다.
주요 프로젝트에 투자하여 미래 이익을 높인다.
자사주를 매입한다.

 

고든 모형에서는 주가는 주당 배당과 배당 성장률의 함수이므로, 마치 배당 정책이 주가를 좌우하는 것 처럼 보인다. 그러나 한 가지 조건, 즉 유보이익에서 나오는 수익률이 요구 수익률과 똑같기만 하면, 배당 정책은 주가에 아무런 영향도 미치지 않는다. 오늘 지급하지 않은 배당은 유보이익이 되어 미래에 배당을 늘려주므로 전체 배당의 현재가치는 바뀌지 않기 때문이다.

기업이 이익을 보고하는 방식은 크게 두 가지다.

1. 당기순이익
2. 영업이익

영업이익은 대개 일회성 항목(구조조정 비용, 투자손익, 재고자산 상각, 합병이나 분사 비용, 영업권 상각 등)을 제외한 이익이다. 그러나 재무회계기준위원회는 영업이익을 정의하지 않으므로, 기업에 따라 영업이익에서 제외하는 항목이 달라진다.

 

사람들은 흔히 당기순이익이 영업이익보다 더 정활할 것으로 추측한다. 그러나 꼭 그런 것은 아니다.
실제로는 재무회계기준위원회의 기준이 갈수록 보수화되는 탓에, 당기순이익은 심하게 과소평가되는 경향이 있다.

기업은 자산을 매각하든 보유하든 반드시 상각해야 한다. 이런 규정들은 특히 경기가 침체해서 시장가격이 하락했을 때 가혹하다. 반면에 나중에 자산 가격이 회복되더라도 기업은 자산을 매각해서 자본이득을 실현하는 경우가 아니면 장부가격을 다시 높일 수가 없다. 연구개발비는 자본화하여 장기간 감가상각할 법한데도, 상투적으로 비용으로 처리된다. 이 때문에 제약회사 처럼 연구개발비 비중이 큰 회사들은 이익이 과소평가되기 쉽다.

 

인플레이션도 영업이익을 왜곡한다. 인플레이션이 상승하면 금리도 상승한다. 인플레이션은 기업의 부채를 축소해주는데도, 기업은 이자비용 전액을 이익에서 차감해야 한다. 이 과정에서 기업의 이익이 대폭 과소평가 될 수 있다.

물론 인플레이션 탓에 기업의 이익이 과대평가되기도 한다. 감가상각의 기준은 과거 가격이므로, 인플레이션 기간에는 감가상각비가 대체원가에 못 미치게 된다. 재고자산에서 발생하는 자본이득도 회사의 수익력을 과대평가한다.

 

컨센서스 추정치가 항상 주가에 모두 반영되는 것은 아니다. 일부 분석가와 트레이더들은 다소 다른 추정치를 제시하지만, 이런 추정치는 주가에 잘 반영되지 않는다. 이런 추정치를 흔히 조용한 추정치라고 부른다. 조용한 추정치는 대개 컨센서스 추정치보다 높으며, 특히 기술주에 대해서는 컨센서스 추정치보다 훨씬 높다.

 

조용한 추정치가 컨센서스 추정치보다 높은 이유 하나는 기업이 제시하는 실적 전망이 다소 비관적이기 때문이다.

이는 기업이 사전에 투자자들의 기대치를 낮춰놓아, 나중에 기대치를 초과하려는 의도다. 지난 10년 동안 발표된 분기실적의 약 65%가 컨센서스 추정치를 초과했는데, 이는 달리 설명할 길이 없다.

 

이익이 매우 중요하긴 하지만, 트레이더들은 분기실적에서 이익만 바라보는 것은 아니다. 사람들은 매출이 기업의 전망을 알려주는 두 번째로 중요한 지표라고 생각하며, 일부 트레이더는 매출이 이익보다도 더 중요하다고 간주한다. 매출 데이터와 이익 데이터를 결합하면 매출 이익률을 계산할 수 있는 이것도 중요한 데이터가 된다.

 

지수의 PER을 계산하는 전통적인 방법은 지수에 포함된 모든 기업의 이익 합계를 시가총액 합계로 나누는 것이다.그러나 한 두 회사가 대규모 손실을 보면 이 방식은 지수를 심하게 왜곡할 수 있다. 이를 합산 편향이라곱 부른다. 이것을 해결하기는 쉽지않으나, 회사의 시가총액 비중만큼 손익에 가중치를 둠으로써 해결하는 것이다.

 

이익수익률 = PER의 역수  (주식의 장기 실질 수익률과 놀라울 정도로 비슷하다)

주식의 수익률 결정에는 시가총액과 주가순자바산비율(PBR)이 베타보다 훨씬 중요하다.
성장률 높은 종목의 수익률은 흔히 평균에도 못미친다. PER이 낮은 종목이 오히려 더 많은 수익을 준다.

 

롤프 반즈는 증권가격연구센터에서 구축한 최신 데이터베이스를 이용해서 주식의 수익률을 분석했다. 그는 CAPM이 정의한 위험을 고려해도 수형주의 수익률이 대형주보다 체계적으로 높다는 사실을 발견했다.

 

소형주의 급등이 일시적 유행처럼 보인다고 해서 소형주를 회피하는 것은 바람직하지 않다. 소형주는 미국 주식시가총액의 약 20%를 차지하기 때문이다. 그리고 소형주 프리미엄이 존재한다고 해도, 소형주의 수익률이 늘 대형주보다 높을 것으로 생각해서는 안된다.

가치주의 수익률도 소형주와 마찬가지로 CAPM에 의한 수익률보다 높다고 밝혔다.

가치주는 석유, 자동차, 금융, 공익사업 등 성장성이 낮은 산업이나 실적이 경기에 따라 크게 출렁이는 분야에서 쉽게 찾을수 있다. 반면에 성장주는 기술,유명 소비자 제품, 건강관리 등 성장성이 높은 산업이나 실적이 경기에 크게 좌우되지 않는 분야에 많다.

배당수익률과 투자수익률 사이에 높은 상관관계가 있다는 사실을 밝혔다.
배당수익률 상위 50개 대형주의 수익률이 시장보다 1.7퍼센트 포인트 높다는 사실이 밝혀졌다.
배당 수익률이 높은 그룹은 총수익률도 높았다.

 

PBR 역시 중요한 기치평가 척도다. 수많은 논문에서, 수익률 횡단면 예측에 PER보다 PBR이 더 중요할 수 있다는 견해가 제시되었다. 그레이

엄과 도드 역시 순자산가치가 수익률을 좌우한느 중요한 요소라고 보았다.
그러나 앞으로 회사의 가치 중 지적재산의 비중이 갈수록 증가할 것이므로, 순자산가치로는 회사의 미래가치를 측정하기가 더 어려워질 것이다.

 

신규상장 소형 성장주는 항상 저조한 수익률을 보여줬다.

성장주와 가치주를 구분하는 기준은 이익이나 배당같은 가본가치 대비 시장가격이다.
따라서 성장 잠재력이 높은 기술분야 기업이더라도 투자자들로부터 소외당하여 주가가 기본가치보다 낮다면 가치주로 분류된다.

 

유동성이 낮은 주식이 유동성이 높은 주식보다 수익률이 훨씬 높다는 사실을 발견했다.
활별하게 거래되는 소형주에 프리미엄이 맣ㄴ이 붙는 현상은 투기로 설명할수 있다.

 

놀랍게도 경제성장률과 주식 수익률의 상관관계는 마이너스이며, 이런 상관관계는 선진국은 물론 신흥국에서도 나타난다. GDP 증가율과 수익률간에는 음의 상관관계가 있다.

 

국제투자의 몾거은 분산투자를 통해서 위험을 낮추는 것이다. 자기 나라 주식에 돈을 모두 거는 방식도 좋은 투자전략ㅇ이 아니다. 특히 선진국 경제가 세계에서 차지하는 비중이 계속 감소한다는 사실도 명심해야 한다.

주가는 나라마다 흐름이 다르므로, 국제 분산투자를 하면 위험이 감소한다. 두 자산의 가격이 똑같이 움직이지만 않는다면(상관계수가 1보다 작기만 하면) 분산투자를 통해서 위험이 감소하기 때문이다.

 

신흥시장에 투자할 때에는 환위험 해석에 특별히 주의해야 한다. 그러나 환위험 헤지가 항상 올바른 전략이 되는 것은 아니다.

헤지비용은 현지통화 금리와 달러 금리의 차이에 좌우된다. 현재통화의 가치가 하락할 전망이면, 헤지 비용이 매우 높아질 수도 있다. 장기투자자에게는 환 위험 헤지가 그다지 중요하지 않다. 장기적으로 보면 환율은 주로 두 나라의 인플레이션 차이에 좌우되는데, 주식은 실물자산이어서 지금까지 장기 수익률이 인플레이션을 보상해주었다.

 

미국 주식시장에서는 섹터 투자전략이 일반적이지만, 국제시장에서는 아직 그다지 일반적이지 않다. 그러나 이것이 바뀔 것이다. 따라서 장래에는 미국에만 투자한다면 매우 편협한 포트폴리오가 될 것이다.

장래에는 국제기업들이 국가들 사이에서 합의된 국제규정을 따르게 될 것이며, 본사 소재국이 어디인지는 중요하지 않게 될것이라고 상상한다.